在股权分置改革背景下，大型央企整合上市子公司始终牵动着市场的视线。随着股改的深入进行，一些市场人士估计，央企会选择“性价比”较高的回购子公司使其退市这一私有化道路，并利用行业变化的有利时机，争取掌握整合的主动权。    

    目前，中国石油(0857.HK)已先行一步，以约61亿元人民币全现金方式要约收
购三家上市子公司?D?D吉林化工(000618，0368.HK)、锦州石化(000763)和辽河油田(000817)的流通股。从行业的角度看，整合有利于减少关联交易，提高经营效率；从股改角度看，作为大股东的中国石油事实上已经不需要股改了。这些都为今后中国石油可能在A股市场上市创造了条件。近期，“中铝系”也有所动作。中国铝业(2600.HK)准备收购焦作万方(000612)，实施整合和回购计划。另一家大型央企中国石化(600028)同样面临整合、回购的复杂性问题。那么，中铝、中石化该如何在股改和回购子公司之间作出抉择？

    何种方式更经济

    中证投资徐辉认为，中国石油溢价收购三家上市公司的流通股，所开出的价码不算便宜，但考虑到上市公司是在股改背景下进行私有化，这实际上使得中国石油免于支付三家子公司股改的对价。初步测算结果表明，中国石油溢价收购子公司要比支付股改对价经济得多。

    如果中国石油不进行私有化性质的收购，那么，它将为其子公司支付相当于流通股总市值30%左右的对价。也就是说，以三家公司约61亿元的流通市值计算，中国石油将支付约18.3亿元的股票给这三家公司的流通股东。即便按照10月底宣布收购时的市值即50亿元左右的流通市值计算，所支付的对价也在15亿元左右。

    分析人士指出，与私有化相比，中国铝业旗下A股公司实施股改的成本会较高。以今年第三季度末的情况来分析，兰州铝业每股净资产达5.21元，净利润为每股0.1元，但股价仅为4.31元。此前，中国铝业所收购的法人股价格为每股5.05元。支付对价后，持股成本可能会升至每股6元。包头铝业也面临类似的情况。虽然在山东铝业身上不存在持股成本问题，但如中国铝业支付股权对价，将会导致其控股权稀释，有悖其产业整合战略。因此，对于中国铝业而言，让其控股的上市公司“私有化”，或许是一个更为经济的途径。

    如果不考虑整合，仅就支付对价而言，中国石化是目前国内公司股改中“任务”最繁重的一家公司，因为它和上市子公司的流通市值超过220亿元。按照上述思路，选择私有化可能是中国石化更现实的选择。

    等待最佳时机

    对于股改还是私有化这种“二选一”式的问题，中国铝业和中国石化表现得相当谨慎。

    中国铝业董秘办日前表示，中国铝业刚刚对旗下公司的股权处理方式进行初步研究，目前尚无任何明确的意向。对于目前市场上流传的种种“私有化”说法不便予以评论。

    中国石化最近则透露，未来有可能进行私有化，但对时间、价格、其他条款而言并没有确实的计划。

    一位投行人士告诉记者，如果能够正确判断行业的运行趋势，企业便可以把握整合的时机和定价的主动权。

    目前，电解铝行业不景气。中国铝业董事长肖亚庆曾承认，现在是中国铝业扩大产能、完善产业链的最佳时机。

    相比于中国铝业的“最佳时机”，中国石化所等待的时机则不容易确定。业内人士指出，“拖到石化景气周期过了”或许是中国石化的一个理性选择，因为旗下石化企业是拟收购的最主要资产，石化景气周期过了可以压低收购价格。另一方面，中国石化若想保持较高的股价，那就要让收购发生在国家成品油价格调整以前。“因为在价格将调未调的时候，不确定性有可能令中国石化的价格保持相对高位。”

    上述投行人士表示:“中铝的行动有可能更快，但真正影响市场的还是中国石化。中国石化就是一只标杆。”