易宪容（中国社科院金融所金融发展研究室主任）

    为进一步发展外汇市场，完善人民币汇率形成机制，提高金融机构核心竞争力，人民银行决定于2006年1月4日引入询价交易（简称OTC方式）。可以说，引入OTC方式，表明了人民币外汇市场新的市场交易主体、新的交易方式与新的价格形成机制的出现，人民币汇率改革将迈出关键的一步。

    而央行为了达此目标，无论是在经验上还是在规则制度的安排上都早已先行。比如近几个月来央行一方面从增加人民币外汇市场交易品种、扩展市场规模、调整市场主体着手，以此获得更多更直接的相关经验；另一方面在制度规则上先行，如在2005年的最后第三天，中国外汇交易中心已经为新的外汇交易制定一系列的制度规则。如《银行间外汇市场人民币外汇即期交易规则》等，同时被选定的13家做市商亮相。

    可以说，自2006年1月4日起，在银行间即期外汇市场上引入OTC方式，改进人民币汇率中间价的形成方式，做市商的推出，这都将使得人民币汇率改革进入根本性变革的时代。

    因为，OTC方式与以往竞价交易不同，它是一种报价驱动交易制度，是指外汇市场交易的买卖价格由做市商给出，买卖双方的委托不直接配对成交，而是从做市商手中买进或卖出外汇，做市商通过不断买卖维持市场流动性，满足投资者的交易需求，并获得买卖差价。可以说，做市商制度具有增强市场的流动性、维持价格的稳定性和提高交易的即时性等制度优势，从而成了各国金融市场进行交易制度创新的重要选择。比如美国OTC方式的交易量占全部外汇交易量的比例超过90％。

    因此，OTC方式的推出将对中国的外汇交易市场带来重大的改革。首先，做市商的引入，将改变以往市场中交易主体的格局。一是交易主体准入资格要有严格的限定，以便保证市场交易主体的严格授信性，防范交易主体双方自行清算过程中可能发生的信用风险；二是对交易主体交易能力严格限定，即外汇资金必须在1亿美元以上，以便保证交易双方在自我清算时能够有能力进行清算；三是对交易主体以往市场表现及内部风险控制有相应的要求，以便保证市场的交易主体优良性。

    其次OTC方式是一种透明的询价机制。这种询价与以往竞价方式不同，其交易必须以交易双方的信用为基础，由交易双方自行承担信用风险，并需要建立双边授信后才可进行交易；其价格形成机制是由交易双方协商来确定价格而不是由市场的竞价来确定；其结算是由交易双方自行安排资金来清算而不是由以往交易结算中心来完成。也正是由于整个交易过程完全是由交易双方来完成，无论是报价与出价、价格的确定及成交后的资金清算，这就使整个交易过程中的相关信息容易集中到交易双方，而交易双方能够通过这些集中而来的信息选择价格的均衡点。

    在银行间外汇市场引入OTC方式的同时，正式引入做市商制度，加上新的人民币汇率中间价的形成方式的改进，这些都有利于活跃外汇市场交易，提高外汇市场流动性，培育金融机构的做市能力与自主定价能力，建立OTC方式、撮合方式和银行柜台交易方式之间的价格传导机制，进一步完善人民币汇率形成机制。

    但是，我们也应该看到，由于整个OTC方式的交易必须通过做市商进行，做市商市场的买卖差价往往会高于竞价交易市场，其交易成本会较高；同时，相对于其他市场参与者，做市商具有独特的信息优势，因此，做市商可能利用内幕消息提前行为或者合谋限制竞争，从而不利于市场效率的提高和投资者利益保护。

    总之，OTC方式引入中国，尽管这种制度在国际市场上行之有效，但是否能够在中国也生根开花，我们还得拭目以待，特别是在假定做市商为完全信用者时，央行更是要谨慎，要用密切关注其市场之发展，以便随时修改与完善规则。