夏斌，新浪专栏作者，2002年9月至今，任国务院发展研究中心金融研究所所长，研究员。其著作《中国私募基金研究报告》、《货币供应量已不适宜作为我国货币政策的中介目标》、《当前中国企业资金确实偏紧》、《金融控股公司在中国》、《对“投资基金法”立法的七项建议》等文章，在决策界、学术界引起了较大的反响。

　　一、我国国债期货试点失败的原因

　　我国曾进行过两年多的国债期货试点，由于“327”国债风波，1995年5月17日，中国证监会决定暂停国债期货试点。国债期货是国际上公认的风险最小、交易量最大、非常成熟的一个期货交易品种，从未出现过大的风险事件。为什么我国会爆发“327”风波？其主要原因是：

　　(一)当时的国债期货不是典型意义的国债期货。国债期货价格主要是由保值贴补率和贴息所决定，再加上当时制定和公布保值贴补率和贴息的实际操作方法上不尽科学，市场和社会公众根本无法对国债到期价格产生正确的预期，因此当时的国债期货交易实际上变成了多空双方对保值贴补率和贴息的一场对赌，风险极高。

　　(二)在管理上存在用现货机制管理期货的误区。当时在国债期货交易最活跃的一些交易所，风险监控制度十分薄弱，没有实行涨跌停板制度，没有单笔报单最高限额，没有大户报告制度，持仓限额形同虚设；基础保证金水平严重偏低，履约保证金大大低于风险控制水平；没有严格执行每日无负债结算制度等，因此“327”风波的爆发是必然的。

　　(三)缺乏统一的法规与有效的监管。当时各地纷纷推出国债期货交易的交易所共有14家之多，交易规则和合约设计上各自为政，缺乏统一性和科学性。为了吸引更多的投资者，各交易所之间恶性竞争，有意放松保证金管理、持仓限额管理。有的交易所为了做大交易量，故意纵容机构大户透支交易和操纵市场，促使违规事件一再发生。

　　(四)现券市场不发达、券种及期限结构不合理。1995年3月初，在国债市场上流通的国债只有五个券种，名义流通量约为1200亿元，其中有近一半沉淀在居民和企事业单位手中，实际流通量不过650亿元。有限的现券数量对应着全国14个期货交易场所，容易发生逼仓问题，造成国债期货行情剧烈波动，严重扭曲价格的形成过程。

　　二、目前恢复国债期货交易的时机已基本成熟

　　从国债期货停盘至今已十年，我国的宏观经济形势和微观交易环境发生了很大变化。我们认为，目前恢复国债期货交易的条件已基本成熟：

　　(一)债券现货市场得到了充分发展，达到了恢复国债期货的规模要求。从国际经验来看，国债期货交易的顺利开展必须以一定规模的现货市场为支撑。各国开展国债交易之初，其国债占GDP的份额大致为14-45%。目前，我国国债规模占GDP的份额约为15%，这样的一个比例甚至高于韩国开展国债期货时候的水平(14.4%)，与德国、巴西等国(约20%)比例相当。因此，国债规模已不是制约我国国债期货交易的主要障碍。从发行方式和品种的期限结构上看，2001年开始发行15年至30年的长期国债，并采用贴现方式发行一年期以下的短期品种。从发行方式上，短期国债改集中发行为滚动发行。这一切进一步增强了国债市场供求的均衡性。

　　(二)出于规避利率风险的要求，迫切要求发展国债期货交易。目前国内利率化的步伐在加快。2005年底央行宣布贷款利率上浮区间彻底取消。去年一年随着央行货币政策调控的节奏，市场利率也处于不断的涨跌变化之中，利率风险已成为企业、居民、机构投资者不能回避的金融市场风险之一。据上海期货交易所统计，由于银行准备金利率波动，导致国债现货市场价格大幅下跌，2003年8月1日至2004年4月29日，债券市场市值损失为2451.6亿元。而我国目前对冲利率风险的工具十分缺乏，远远不能满足当前对利率风险管理的强烈需求。债券市场的投资者包括持有巨额国债的商业银行，迫切需要建立以利率衍生产品为基础的、对利率风险进行动态、主动的风险管理模式。发达国家的经验表明，国债期货是最有效的利率风险管理工具，很多国家在利率管制尚未完全放开之前，就已建立了国债期货市场。美国在1986年才实现了利率的完全市场化，但此之前，美国早已上市了2年、5年、10年、30年期等长期国债期货合约以及短期国库券期货合约。日本在1985年实现国债利率市场化的同时，就及时推出了10年期国债期货交易，而日本1994年10月才实现利率的完全市场化。

　　(三)机构投资者队伍发展壮大，从事期货业人才与经验的积累，为国债期货交易的恢复提供了基础条件。我国债券市场机构投资者队伍近年来不断壮大。2003年末在中央国债公司开户从事债券业务的机构投资者开户总数已达2895户，基本涵盖了中国金融体系内的各类机构。特别是近几年，通过专业培训资质考试及长期实践，期货市场从业人员的素质明显提高，已初步形成一支对期货业务有丰富实践经验的期货管理人员、经纪人与投资者队伍。

　　(四)我国目前已基本形成统一的有关期货监管的法规与体系，为恢复国债期货交易确立了制度保证。吸取1995年“3.27”风波的教训，结合中国期货业的整顿和发展，有关部门1999年以来陆续出台了《期货交易管理暂行条例》与其相配套的《期货交易所管理办法》、《期货经纪公司管理办法》等一系列制度，使我国期货市场初步形成了统一的法规体系，整个市场的发展也步入了法制化、规范化的良性发展轨道。在此期间，从中央到地方，对期货业务的监管队伍基本形成，监管经验得到不断的积累。

　　三、建议在期货交易所恢复国债期货交易

　　恢复国债期货交易有三种场所选择:(1)在证券交易所和期货交易所同时恢复；(2)在证券交易所恢复；(3)在期货交易所先恢复。

　　十年前国债期货试点表明，第一种选择的基本问题是市场分割，往往容易形成交易所之间竞争市场规模，而不是竞争规范化管理和风险管理水平的提高。

　　第二种选择违背了世界国债期货交易发展的一般规律。各国成功的国债期货交易大多数都开始于商品期货交易所，然后充分利用商品期货交易多年积累的经验来进一步发展培育国债期货市场。

　　我们赞同第三种选择，其理由是：国内期货交易所经过多年的治理整顿，目前期货市场已走上较为规范的发展道路，为国债期货的推出已提供了制度、技术、人才与经验等方面的大量准备。

　　全国期货交易所由14家合并为3家，交易品种由35个压缩到12个，期货经纪公司调整至200余家，形成了比较合理的期货市场布局。期货市场建立了一套严密的交易、结算与风险控制制度，特别是经过“327”国债事件的反思，期货市场的风险监控技术与能力得到大幅度提高。经过十几年的发展，整个期货市场正在不断走向成熟，市场功能得到有效发挥。以沪铜为例，上海期铜价格已不仅成为国内现货市场的基准价格，而且成为全球期铜定价体系的重要一环。