股权激励是近期市场的热点，也是促使市场回暖的重要因素。先行一步的股改公司们，也提出了不少比较具体的股权激励方案。

    截至目前，进入股改程序的公司已经达到４３４家（不含方案被否决的公司），占Ａ股公司的３２．０３％。其中有６６家公司方案中带有高管股权激励措施，约占股改公司总数的１５％，其中提出了相对明确的激励方案的有２８家。

    这些方案的一些特点，也引发了一些分析人士的疑惑。

    大股东激励是否适用《管理办法》

    在这２８家公司之中，几乎清一色的是上市公司大股东通过送股或期权的方式来激励上市公司管理层。

    但是，０６年１月１日起施行的《上市公司股权激励管理办法（试行）》中规定：“本办法所称股权激励是指上市公司以本公司股票为标的，对其董事、监事、高级管理人员及其他员工进行的长期性激励。上市公司以限制性股票、股票期权及法律、行政法规允许的其他方式实行股权激励计划的，适用本办法的规定。”

    显然，上市公司如果要对其管理层实行股权激励，应该确定无疑地适用该办法。那么，在股改过程中，大股东通过送股或期权的形式激励上市公司管理层，是否也适用本办法？

    中国社科院法学所研究员刘俊海教授认为，股权激励一般有两种渠道，一种是公司激励高管，另一种是股东激励高管。如果是公司激励高管，应当按照证监会的规范意见去操作；而如果是大股东自愿推出的股权激励，应当视为大股东和公司管理层之间的一种合同行为，可以按照《合同法》的基本精神去做。如果大股东对上市公司管理层的激励行为与《管理办法》没有冲突的地方，可以参照适用《管理办法》；如果有冲突，则适用《合同法》，二者原则上是井水不犯河水。

    刘俊海认为，对于大股东提出的股权激励，只要不损害公司的利益，不损害全体股东的利益，大股东和高管双方的真实意志表示一致，应当允许，并且要鼓励大胆探索。

    但上海荣正投资咨询董事长郑培敏则持相反观点。他认为，股改公司应该适用《管理办法》的规定。他说，从理论层面上来看，这种做法（大股东送股）不太符合公司治理的原则，上市公司经理层应当是为全体股东服务的，股权激励的激励成本（包括对股东的持股稀释）应该由全体股东来承担，而不应由大股东单独来承担，特别是对国有控股上市公司而言。国际上通行的股票期权计划是“公司请客，市场埋单”，即由全体股东共同让渡利益激励高管，因为激励高管所产生的公司业绩的正向提升效应是被全体股东分享的，而非目前一些方案中的“单一或部分股东请客”。

    另一方面，从操作层面上来看，证监会日前发布了新的规定，国资委也会在近期发布相应规定，大股东激励上市公司管理层的做法也不符合相关规定，其方案应该会经历一定程度上的调整。规范的股权激励方案应该经过中国证监会的无异议备案。相关部门官员近期也谈到，从来没有受理过，也从未备案过这些股权激励方案。由此看来，这些在股改的同时公布方案的公司都会或大或小地遇到一些问题。郑培敏表示，股权激励应该积极探索，但必须在股改完成后，按照有关规定规范、透明地操作。

    限制性股票激励缘何居多

    在目前这些公布了相对具体的股权激励方案的上市公司中，绝大部分采用的是限制性股票激励的方式。

    其做法一般是：由大股东提供一定数额的股票，同时设定一定的业绩考核目标，如果达到这一目标，股票将分若干年出售给公司的管理层，其价格为公司的净资产。

    当然，这里面也有一种变化?D?D行权价格不是净资产，而是固定的某一价格。如Ｇ农产品的方案为，除国家股股东外，其他法人股股东向公司其他股东承诺：为对公司核心管理层、核心业务骨干进行有效长期激励，其他法人股股东将其拥有的Ｇ农产品股份的５０％部分，按照不低于公司被批准为股权分置改革试点公司前的交易日收盘价３．４元／股，且不高于３．６６元／股的价格出售给公司管理层。

    而另一种方式是奖励股票期权。在股改公司之中，比较典型的是Ｇ中化与Ｇ新大陆。Ｇ中化的方案为，中化集团计划向公司经营团队累计发售经营团队期权２，０００万份，并根据具体情况分阶段实施。中化集团向公司经营团队发售的期权认购价格为每份０．５元，行权价格为５．００元，经营团队期权的行权成本为每股５．５０元。中化集团向经营团队发售的期权不能流通。

    一般而言，期权激励是凸性激励，而直接授予的股权是线性激励。当股价上涨时，期权价值同时上涨，但不会按固定比例，其涨幅会远远超过股价，而如果股价下跌且跌破行权价时，则期权价值丧失。由于期权行权期一般是在几年之后，其意在激励经理层努力经营，促使公司未来业绩改善，由此使股价上涨。期权杠杆效应蕴涵的风险不言而喻。有关统计显示，全球排名前５００位的大型工业企业，几乎都实行经理股票期权制。

    刘俊海说，期权激励被称为“金手铐”，对公司高管而言，虽然收益比较大，风险也比较大，从而一些上市公司宁愿选择风险相对较小、收益相对明确的股权方式来进行激励。

    郑培敏则认为，由于《管理办法》对于限制性股票激励的规定只有三条，比较笼统，容易给人钻空子。同时，《管理办法》虽然明确规定了上市公司以股票市价为基准确定限制性股票授予价格的时间限制，但对不以股票市价为基准确定授予价格的限制性股票，却没有相关条款。这意味着，管理层可以１元甚至更低的价格对自己发行限制性股票。这类不以股票市价为基准确定授予价格的限制性股票，民营和国有出资人缺位的上市公司将面临着大股东操纵的道德风险。而与限制性股票激励相比，管理办法对期权激励的规定有九条之多，考虑到期权激励是国际上比较流行的激励方式，证监会应该更加鼓励多采用期权激励的方式来激励管理层，实行限制性股票激励的应只是个别方案。